周口市综合报告

真离婚。在刘银月实名举报其前婆婆夏雪华，并透露夏雪华农发行太康支行员工的身份后，马上引起网友关注和传播，登上了微博热搜，引发了诸多媒体的关注报道，直接导致了农发行的重大声誉风险。12月15日晚间，农发行河南省分行在其微信公众号发布通报表示，周口市分行纪委经核查，目前没有发现夏雪华本人收受客户礼品、礼金及2涉嫌职务违法犯罪等问题；夏雪华常年不上班吃空饷问题不属实，但核查发现夏雪华存在请假天数较多，以及旷工、迟到、早退等现象。周口市分行已于2021年6月对夏雪华给予党内严重警告处

第一期丨资产风险看不见的危机（一）《资产保护与风险隔离操作实务》书籍连载丨第一期23随着我国经济的发展，居民人均收入水平不断提高，高收入人群越来越多，这些人被称为高净值人士。根据2019年6月5日招商银行和贝恩公司联合发布的《2019中国私人财富报告》，2018年国内可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人士数量达197万人，坐拥61万亿人民币可投资资产。也就是说，不到千分之二的人群持有超过三分之一的个人财富。2021年2月8日，胡润研究院发布了《2020胡润财富报告》，显示，中国600万资产富裕家庭数量首次突破500万户，比上年增加1.4%；千万资产高净值家庭202万户，比上年增加2%；亿元资产超高净值家庭13万户，比上年增加2.4%。其中，亿元人民币资产超高净值家庭总财富为94万亿元，占比64%，3000万美金资产国际超高净值家庭总财富为89万亿元，占比61%，如表11所示。随着个人财富、家庭财富的增长，高净值客户对于资产安全的担忧与日俱增。月满则亏，水满则溢，这大概是对风险最通俗、最诗意的解释。本章主要探讨资产风险对个人财富的影响及应对。案例回顾4我们回顾下序章里的贾某某破产重组案，来一窥资产风险的真面目。贾某某的《资产负债附录及财务事项说明》对其财产种类及债务种类进行了描述，这些债务有的是直接个人债务，有的是因承担担保责任产生的连带债务。从披露文件看，贾某某真正的个人债务很少，大多数是为公司运营所提供的担保产生的债务。主要债权人为金融机构、供应商或合作商、配偶（离婚财产分割或赔偿）、近亲属、朋友，共同债务人为配偶（共同担保行为）、关联公司。贾某某与爱人甘某某共同为部分交易提供了担保，成为了共同债务人；贾某某为关联公司向金融机构的借款提供了担保，所以贾某某与关联公司也成为了共同债务人。另外，《资产负债附录及财务事项说明》中列出了法庭的一些提问，法院希望通过这些问题了解申请人（债务人）是否不当利用个人破产制度来逃避债务、侵犯债权人利益。了解这些问题及背后的含义，我们可以看出破产申请人会利用什么方法来侵犯债务人利益，以及破产等资产风险的隔离会与哪些因素有关。法庭问题分析是否处于婚姻状态夫妻共同财产制度是个人财产处置的重大考虑因素，涉及到共同债务的认定、偿还，也涉及到共同财产分割。5居住地是否施行夫妻共有财产制度申请破产前一年，是否向内部人偿付债务向内部人的提前偿还会侵害其他债权人的利益。申请破产前一年，是否支付或转移财产且内部人就此受益由第三人替债务人持有财产，该财产可能脱离破产清算财产范围，从而不被清算，侵害债权人的利益。申请破产前两年，是否有赠与行为（高于600美元）使债务人财产脱离破产清算财产范围的方法包括不当使用、消费、慈善、赠与等法律行为。申请破产前一年，是否有财产丢失、遗弃、被盗、赌博使债务人财产脱离破产清算财产范围方法也包括丢失、遗弃、被盗、赌博等事实行为，这些行为可能是由债务人故意或重大过失造成的。申请破产前一年，是否向第三人转让财产，让其替代偿还债务由第三人替债务人持有财产进行对部分债权人清偿，侵犯其他债权人利益。申请破产前两年，是否非正常商业条件的转让财产非正常商业条件的转让财产往往也是值得高度怀疑的行为，特别与关6联人之间的关联交易往往伴随着巨大的利益输送。申请破产前十年，是否向设立的信托转让财产信托财产独立是信托法的基础原理，高净值人士往往更容易利用这点进行资产保护申请破产前一年，是否关停、出售、转让、转移名下的金融账户金融账户变动往往意味着资产的处置、变换。申请破产前一年，是否拥有保管箱（保管证券、现金、其他重要物品）资产的物理隔离是非常有效而且难以探察的资产硬隔离方法，不记名的金融资产、由金融资产转化而来的高价值动产都是物理硬隔离的对象。申请破产前一年，是否在住处以外的地方存放财物是否持有或控制别人所有的财物，包括借用、借放、为他人信托持有所有权可以细分为持有、管理、受益等权能，对于很多财产不拥有所有权但不妨碍实际使用、受益。申请破产前一年，是否拥有公司或与公司有关系（独资所有、合伙人、董事、高管、持有5%以上股份）个人通过机构（包括公司、合伙等）进行利益输送是最常见的不当行7为。法庭提出这些问题的目的就是为了防止债务人在申请之前采取一些逃债操作，以最大限度地保护债权人利益。对于破产申请人的部分不当的资产处置行为，法庭可以撤销，以保证债权人利益。高净值人士的资产种类多、数量大、地域分布广，主要包括住宅、车辆、游艇、飞机等不动产和特殊动产，家庭物品（家具、瓷器等）、电器、贵重的收藏品（古董、字画、艺术品等）、体育及爱好用品、枪支、衣物、珠宝、宠物、现金、储蓄存款，债券及交易性金融资产（债权、基金、投资账户）、非上市股票等（在公司或非公司的非上市股票或权益）、政府债、公司债及其他可转换或不可转换票据，退休金、养老金、预付押金、年金，信托、未来财产权益、受益权，专利、版权、商标、商业秘密及其他知识产权、特许权及其无形资产，退税、其他未付款（未付工资、未付保险赔付等）、保险、他人死亡安排的受益权（生存信托的受益权等）、对第三人的请求权、捕鱼权等其他资产。在我国，高净值人士的资产可能包括1工资收入、劳务所得、银行存款、现金、第三方支付平台账户资金、住房公积金账户资金等现金类资产；投资或者以其他方式持有股票、基金、投资型保险以及其他金融产品和理财产品等享有的财产权益；投资境内外非上市股份有限公司、有限责任公司，注册个体工商户、个人独资企业、合伙企业等享有的财产权益；知识产权、信托受益权、集体经济组织分红等财产权益；所有或者共有的8土地使用权、房屋等财产；交通运输工具、机器设备、产品、原材料等财产；个人收藏的文玩字画等贵重物品；债务人基于继承、赠与、代持等依法享有的财产权益；债务人在破产申请受理前可期待的财产和财产权益；其他具有处置价值的财产和财产权益。上述资产的流动性不同，现金、上市公司股票流动性较高，个人物品流动性较差；资产的物理形态也不同，大家熟悉的股票、债券等是金融资产，知识产权、特许权、经营权、交易撤销权、信托受益权等是无形资产，房、车、珠宝等是有形资产；资产形式及公示方式和隐私性也不同，金融资产管制多，有统一登记制度，透明程度最高，流动性也最好；房产、车辆、知识产权等也有统一登记制度，容易被查询，变现流动性稍差；而部分实物资产不要求登记公示，相对难以获取所有权信息，流动性较差。回到本节的重点资产风险，了解资产风险的来源和种类是进行资产保护及风险隔离的基础工作。企业是企业家最大的事业和资产，同时也是最大的风险来源。我们从贾某某破产案中能直观地看到企业经营风险是如何将企业家个人拉下水，它往往通过如下途径传导（一）企业主的连带责任担保9贾某某负债37.7亿美元，真正的个人债务约6.3亿美元，而因承担担保责任而产生的债务约31.6亿美元，究其缘由是我国金融制度决定了民营企业在融资时，很难仅以信用贷款，必须向金融机构提供足额的担保，最常见的是房地产等硬资产的抵押，并且，企业家个人往往要为企业的借款提供个人连带责任保证。一旦企业发生经营困难不能偿还贷款时，债权人就会同时向企业及其担保人主张权利，特别是在我国现在对个人执行力度不断增加的背景（失信被执行人制度、限制高消费制度、限制出境制度，拒不执行生效判决罪）下，对企业家动手是最直接的催收手段。企业主的连带责任担保导致了形式上公司是有限责任、实质上企业主是无限责任的情况。现实中类似的例子比比皆是某某光电股份有限公司（某某公司）是上市公司，主营业务为蓝宝石晶体材料、蓝宝石制品的研发、生产和销售。左某波是某某公司的实际控制人，褚某某是左某波的妻子，左XX是左某波的女儿。因生产经营需要，某某公司及其关联企业多次与向金融机构或个人借款，左某波、褚某某、左XX经常为企业的借款提供连带责任担保。某某公司于2017年向朱某某分两次借款7600万、7400万元，因某某公司未能按时偿还，朱某某起诉至法院，法院作出（2018）浙01民初XXX号、XXXX号两份判决，判令某某公司偿还7600万、7400万元，并要求左某波、褚某某和左某某对债务承担连带责任。中国银行股份有限公司XX分行与徐某某、唐某某签订《最高额保证10合同》一份，约定由徐某某和唐某某对江市黎里镇某某丝织厂与其签订的编号为中银（吴江中小）授字2012年第XXX号的《授信额度协议》项下发生的最高本金余额为800万元的债权提供连带责任保证担保，保证期间为上述授信额度协议生效之日起至该协议规定的授信额度使用期限届满之日起两年；担保的范围包括主债权本金、基于本金发生的利息（包括法定利息、约定利息、罚息、复利）、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用（包括但不限于诉讼费用、律师费用等）以及其他应付费用。现某某丝织厂不能履行还款义务，中行XX分行起诉至法院，法院作出（2014）吴江商初字第xxxx号判决，判令徐某某、唐某某等对某某丝织厂债务承担连带清偿责任。2013年6月24日，长丰科源银行与长丰某某公司签订了一份流动资金借款合同，约定长丰某某公司从长丰科源银行借款，保证人为安徽省汇金融资担保有限责任公司、长丰某某公司股东丁某荣、王某媛，保证人愿意为上述债务提供连带责任保证，保证期间为债务人履行债务期限届满之日起二年，保证人担保的主债权金额为人民币贰佰万元整及本合同保证担保范围内的费用，保证人担保的范围包括主合同项下的债务本金、利息、复利、罚息、违约金、损害赔偿金以及诉讼费、执行费、律师费、差旅费等债权人实现债权的一切费用。因长丰某某公司无法履行合同债务，长丰科源银行起诉至法院，法院作出长民二初字第xxxxx号判决，判令被告汇金公司、丁某荣、王某媛等对借款本金200万元并支付借款期限内的利息44432.76元及逾期罚息、律师代理费7000元承担连带清偿责任。11（二）刺破公司面纱1897年英国判例SalomonvASalomonCoLtd明确了公司和股东具有相互分离的法律地位，即公司拥有独立的法律人格和地位，并以公司财产独立对外承担相应的法律责任，这便是最早的制度基础。但是在某些情况下，公司的独立法律人格可能被滥用，成为股东逃避债务、转移资产的掩护，这时候，公司已经沦落为非法行为的工具，不再具有独立的法律人格了，对于这样的公司，需要从法律上否认其独立的法人资格。这一制度，我们称之为刺破公司面纱、或者公司独立人格否认制度等，该制度在英国、美国、中国法律中均有体现。隐藏原则是指公司的独立人格是用来隐藏股东真实状态，例如公司为个人收取财产的情况，常见的情形是董事成立有限公司以收取秘密利润或违反信托义务而获得利益。逃避原则则是指个人利用其所控制公司的独立人格来规避个人的现有义务，保护个人免受索赔，例如用公司避债，在刺破公司面纱之前个人不承担任何债务。我国《公司法》第20条第3款规定的公司人格否认制度与普通法系的刺破公司面纱制度有着异曲同工之妙公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。此款在司法实践中已有成熟案例。122河南省某某园林有限公司、王某军合资、合作开发房地产合同纠纷案2015年11月24日，某某园林公司与苏州某某公司签订《合作协议书》，约定双方合作开发鹿邑县综合治理改造工程。2016年9月29日，苏州某某公司与其法定代表人唐某某签订《代偿及转让协议》，唐某某向苏州某某公司支付鹿邑县工程项目应收款项之后，苏州某某公司将上述《合作协议书》的项目投资本金、保证金、投资利润等全部债权以及与转让债权相关的其他权利均转让给唐某某行使。因某某园林公司未能按合同履行，唐某某起诉至法院，要求某某园林公司履约，王某某、张某1、张某2、伟民置业公司、某某置业公司滥用公司法人独立地位与股东有限责任，应当对公司债务承担连带责任。该案经一审、二审，均认定被告应返还保证金、投资款并支付工程利润，被告仍不服，向最高人民法院提起再审，最高人民法院认为原审已查明，张某1、张某2为某某园林公司的股东，张某1担任某某园林公司的监事和财务负责人，张某2担任某某园林公司的执行董事。唐某某提交的某某园林公司两个银行账户交易明细以及张某1个人多个银行账户的交易明细显示，鹿邑县财政国库支付中心汇入某某园林公司账户的多笔款项转入了张某1个人账户内，张某1个人账户与某某园林公司及张某2的账户之间存在频繁、巨额的资金往来，张某1、张某2以及某某园林公司在原审中未对此进行举证说明或作出合理解释，在某某园林公司对唐某某的债13务未予清偿情形下，二审依据《公司法》第二十条第三款关于公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任的规定，判决张某1、张某2对某某园林公司的债务承担连带责任并不缺乏证据证明，适用法律亦无不当。从该案我们可以看出，股东与公司之间存在频繁、巨额资金往来，股东对此未进行举证说明或作出合理解释，容易被认定股东与公司财产混同，会导致股东对公司债务承担连带责任；不是公司股东的自然人代表公司签订合同并行使公司款项支出审批权，可能被认定为公司实际控制人；关联公司之间频繁、巨额的资金往来，在未对资金往来的用途举证说明或作出合理解释的情况下，可能会被认定为财产混同，导致关联公司对债权人承担连带责任。就我国目前的实际情况看，除上市公司或拟上市公司治理较为合规外，民营公司绝大多数存有公司治理问题，公司创始股东视公司为私人物品，从业务、人事到财务上直接管控公司，把公司当成自己意志的延伸，很容易被法院认定为公司人格与股东混同，从而被刺破公司面纱，股东被要求直接承担公司的经营责任。所以企业家要充分了解相应的法律规定，合规经营，避免公司独立人格被否认。否则，一旦企业发生债务，企业家就要自掏腰包，得不偿失。（三）企业主为公司经营承担责任公司经营要遵守法律法规，为社会提供优质的产品或服务。正常情况14下，公司要为本身的经营行为承担责任，股东对此不需要承担责任。比如公司的产品出了质量问题，消费者只能向公司主张权利，监管机构一般也只会监督、处置公司本身。但是，在特殊情况下，公司经营出现重大问题，责任的承担就突破了公司的有限责任，公司控股股东、大股东也要为此直接承担责任。比较典型的例子是，公司发生重大安全生产责任事故，对此负有管理责任的控股股东大股东很可能因此承担刑事、行政、民事责任；或是公司提供的产品或服务不符合行业标准侵害了广大消费者的利益，且情形特别严重的，负有管理责任的控股股东大股东也会被追究刑事、行政、民事责任。长生生物疫苗事件综述2018年7月，国家药品监督管理局通报长春长生狂犬病疫苗生产记录造假，国务院组成调查组赴长春调查。随后，中国证监会对长生生物立案调查，长春新区公安分局对长春长生狂犬病疫苗事件立案调查，董事长高某芳与四名高管被带往公安机关接受调查。2019年11月8日，长春长生经吉林省长春市中级人民法院民事裁定宣告破产，11月27日，长生生物股票被摘牌。长生疫苗事件涉及到如下法律责任（1）刑事责任长生生物董事长高某芳涉嫌生产销售劣药罪、非国家工作人员行贿受贿罪、挪用资金罪；（2）行政责任长生生物被撤销、吊销药品批准证明文件、合格证、《药品生产许可证》，罚没款共计91亿元。深交所对长生生物实施重大违法强制退市15措施；证监会对高某芳及其他3名董事采取终身市场禁入措施；（3）破产经长春市中级人民法院民事裁定，宣告长春长生破产。股东享有公司的有限责任保护是公司法基本原则，从现实看，因公司经营违法而牵连控股股东或大股东的，均发生在公司经营有重大违法之时，公司在此危难之际，企业主个人也面临生死存亡，多年辛苦经营所得的财富可能会因此瞬间蒸发。综上可见，企业经营风险能过三种方式向企业家传导1企业家为企业债务提供连带责任担保，在企业不能清偿债务时，承担连带担保责任；2企业治理不合规，公司股东等滥用有限责任侵害他人利益，导致公司的独立人格被否认，公司股东对公司债务承担连带责任；3公司未能依法依规从事生产经营、提供合格产品或服务，导致公司控股股东或大股东对此直接承担刑事、行政、民事责任。1《深圳经济特区个人破产条例》第三十三条2（2020）最高法民申1106号内容来源节选自《资产保护与风险隔离操作实务》，中国财政经济出版社作者简介田小皖律师是北京德和衡律师事务所合伙人，具有中国及美国法学教育背景及实践经验，拥有TEP（TrustandEstatePractitioners）资格。16田律师在家族财富传承与配置、跨境资产配置、离岸信托、移民与税务居民身份规划方面从业多年，客户及落地资源丰富，是中国家族信托保护人业务推动者。

伦敦经济月刊（2013年1月）2013年1月18日研究院中银研究产品系列《经济金融展望季报》《中银调研》《宏观观察》《银行业观察》《人民币国际化观察》《国别地区观察》作者梁婧中国银行研究院电话01066594097签发人陈卫东审稿周景彤联系人王梅婷电话01066591591对外公开全辖传阅内参材料2021年9月14日2021年第57期（总第380期）当前我国基础设施投资增长形势与未来走势分析今年以来基础设施投资表现低于市场预期，增长势头还有所放缓，从资金来源角度看主要在于财政等资金支出偏慢，PPP项目净增投资额仍低于疫情前水平，严监管下城投债净融资额下降。从项目角度看，大部分地区基础设施项目计划数、计划投资额均有所增加，今年基础设施投资增长存在一定的项目基础。从主要的资金来源看，PPP项目落地率提升、城投债融资放缓将分别形成向上、向下的拉动作用，同时财政支出进度将是影响基础设施投资增长的重要因素。通过对不同财政支出进度情形预测，全年基础设施投资增速预计在3.5%5%。未来需要通过加快预算内投资和地方政府债券发行进度、推动PPP项目落地等方式稳定基础设施投资增长。宏观观察2021年第57期（总第380期）当前我国基础设施投资增长形势与未来走势分析今年以来基础设施投资表现低于市场预期，增长势头还有所放缓，从资金来源角度看主要在于财政等资金支出偏慢，PPP项目净增投资额仍低于疫情前水平，严监管下城投债净融资额下降。从项目角度看，大部分地区基础设施项目计划数、计划投资额均有所增加，今年基础设施投资增长存在一定的项目基础。从主要的资金来源看，PPP项目落地率提升、城投债融资放缓将分别形成向上、向下的拉动作用，同时财政支出进度将是影响基础设施投资增长的重要因素。通过对不同财政支出进度情形预测，全年基础设施投资增速预计在3.5%5%。未来需要通过加快预算内投资和地方政府债券发行进度、推动PPP项目落地等方式稳定基础设施投资增长。一、今年以来我国基础设施投资增速低于预期2018年以来，我国基础设施投资增速开始明显放缓，从过去的两位数增长降至个位数，2019年基础设施投资（含电力，下同）增速为3.3%。2020年在较大力度的财政政策支持下，基础设施投资增速一度有所回升，也被寄予成为拉动投资、稳定经济增长的重要手段。但今年以来基础设施投资表现低于市场预期，增长势头还有所放缓，今年前7个月同比增长4.2%，两年平均增速为2.7%左右。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增长较快，两年平均增速为9.5%，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业投资增速相对较慢，两年平均增速分别为3.4%、0.1%。分地区看，大部分省份在上年较低基数下基础设施投资增速有所回升，比如湖北前7个月增速达到47%，但从两年平均增速看仍较低，为15%。除了贵州增速持续负增长外，大部分西部地区基础设施投资增速高于全国平均水平。PPP、城投债等自筹资金的占比较高，2015年达到高点后有所回落，2019年为55.7%。国家预算内资金占比总体上升，2019年为17.5%，国内贷款占比稳定在15%左右。根据国家统计局指标解释，国家预算内资金包括一般预算、政府性基金预算，而专项债纳入政府性基金预算管理，专项债近年来发行额度大幅增加，这可能会对近两年资金来源结构产生影响。从主要的几类资金来源看，国内银行贷款用于基础设施领域的增速保持较快增长，今年6月末公布数据的上市银行用于上2宏观观察2021年第57期（总第380期）述三类基础设施行业的贷款增长15.1%，增速快于贷款总体增速。今年基建投资增长持续低于预期，主要还在于财政等资金支出偏慢。而教育、社会保障和就业、卫生健康等科目支出占比上升至今年前7个月的39.2%，这与近年来政府加强对社保、教育、医疗等民生支出的政策导向有关。债务付息的支出占比也持续上升，反映政府债务偿还压力依然较大。值得注意的是，如果进一步看每个科目的细分项支出，其中实际用于基础设施建设的支出占这四类基础设施支出的比重降至2019年的26%，这也就意味基础设施建设支出占公共财政支出的比重大概在7.3%。同时，今年财政支出进度偏慢，前7个月累计同比增长3.3%，两年平均增速为0%，低于收入增速（两年平均为4.7%），也低于2019年同期水平（9.9%）。从支出进度看，前7个月财政支出完成年度预算的55.1%，低于疫情前水平（2018、2019年分别为59.8%、58.6%）。在基础设施财政支出占比下降、财政支出进度放缓的背景下，节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输等基础设施相关财政支出下降，今年31816141210864202021年第57期（总第380期）前7个月为3.08万亿元，同比下降4.8%。从不同地区看，今年前7个月，除了北京、浙江财政支出进度较2019年同期加快，其他省份财政支出进度基本都有所减慢。贵州、云南、陕西、重庆、四川等西部地区支出进度降低较多，下降了10个百分点以上。这一方面可能在于随着经济的逐步恢复，财政加快支出的迫切性下降，另一方面在于对于地方债务、投资项目审核的监管加强。比如，政府今年加强了对高铁、地铁、轻轨项目的严格审查，部分西部地区相应调整了相关规划。图4不同科目财政支出占比（%）图5今年财政支出进度偏慢2018201920202021年前7月120%100%80%60%40%20%0%节能环保农林水事务城乡社区事务交通运输教育科学技术卫生健康债务付息社会保障和就业文化旅游体育与传媒资料来源Wind，中国银行研究院20182020201920212月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图6各省一般公共预算支出进度2019年17月2021年17月90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%浙江北京安徽广西新疆江苏广东河北上海吉林辽宁宁夏甘肃福建河南天津四川重庆陕西云南贵州黑龙江内蒙古资料来源财政部，中国银行研究院（二）政府性基金支出进度偏慢，尤其是专项债发行和使用进度滞后4宏观观察2021年第57期（总第380期）政府性基金支出也慢于往年，一方面，在政府性基金中占比较高的国有土地使用权出让金，其支出增速慢于收入增速，前7个月其收入、支出两年平均增速分别为12.8%、0%，支出进度（支出与收入之比）为91.7%，低与疫情前100%左右的水平。另一方面，地方政府专项债务收支已纳入政府性基金预算管理，今年前7个月新增专项债累计发行1.35万亿元，比上年同期少9115亿元，完成全年计划额度的37%，进度远低于上年同期的60%。从不同地区发行情况看，2020年各地地方政府债务余额进一步增加，财政收支压力较大，在防风险压力下新增地方政府专项债的发行会受到一定限制，可以看到今年债务余额与GDP之比较高的地区专项债发行规模相对较低。截至今年7月末，PPP项目中基础设施相关项目总投资额为10.8万亿元。去年以来PPP落地项目净增投资额较疫情前有所降低，今年前7个月基础设施项目净增投资额为7284亿元，高于去年同期水平（4268亿元），但要低于疫情前水平（2019年为14113亿元）。不同地区中，部分地区如四川、贵州、浙江、广西、青海等PPP项目净增融资额持续降低，而大部分地区今年前7个月净增融资额虽然仍低于疫情前同期水平，但较上年同期有所增加。天津、重庆、湖南甚至还高于疫情前水平，这主要与其项目落地率较快提高有关，今年7月末天津、重庆、湖南PPP项目落地率分别为74.5%、57.3%、73.2%，分别较上年末提高32.6、22.4、9.9个百分点。今年一季度城投债发行保持较大规模，此后政府加强对地方融资平台监管，4月发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。6月份银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，要求加强融资平台公司新增融资管理。二季度后城投债发行量较上季度有所下降。同时城投债发行多用于偿还到期债务。今年城投债偿还量明显增加，前8个月累计偿还2.48万亿元，同比增长53%。这使得城投债净融资额下降，今年前8个月约为1.4万亿元，同比下降7.7%。大部分地区城投债存量余额增速较上年有所放缓。图12城投债月度净增投资额2019202020215,0004,0003,0002,0001,00001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind，中国银行研究院此外，今年新增社会融资规模中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票规模下降，前7个月分别同比下降1296、8810、2369亿元，这意味着基础设施从非标渠道融资也有所收窄。二、未来基础设施投资趋势判断从政府项目储备看，今年大部分地区基础设施项目储备数有所增加，有些地区进72021年第57期（总第380期）行跨周期的项目储备安排，比如北京自2019年实施3个100工程，即每年集中推动100个基础设施项目、100个民生改善项目、100个科技创新及高精尖产业项目；辽宁提出基础设施高质量发展三年行动方案，拟用2020至2022年三年时间实施一批两新一重重点领域的重点项目。项目储备中新基建的安排也有所增加。从当年投资计划额度看，除天津、贵州等地区外，大部分地区计划投资额都较上年有所增加。从找到数据的省份看今年计划投资额总体较上年增加11%左右。因此，从项目角度看，基础设施投资增长存在一定的项目基础。表1部分地区重大项目安排情况地区北京辽宁上海浙江安徽项目安排情况20202021投资额（亿元）20202021新开工项目120个，续建项目180个，力争当年竣工项目78个。2020年安排重点推进前期工程250项。天津112项新开工项目120个，续建项目180个，力争当年竣工项目73个。2021年安排重点推进前期工作项目200个。计划1056，实际12301132能源保障、对外交通、轨道交通、港口水运、公共空间提升、城市安全等97项920811.6河北新开工基础设施4项，续建5项，建成投产4项新开工基础设施11项，续建基础设施33项，建成投产29项445.8山西建设基础设施项目61项，前期基础设施项目37项新基建33项，重大传统基础设施76项，新开工重大基础设施项目35项2020年至2022年三年左右，首批计划滚动实施项目2002个，总投资8208亿元超1500城市基础设施类57项，计划建成3项，新开工8项城市基础设施类53项，计划建成5项，新开工6项江苏基础设施项目47个基础设施安排项目36个22122266生态环境和公共设施工程包261个，交通建设工程包219个铁路、公路、水运、机场项目和农林、水利重大工程建设，共安排项目377个生态环境和公共设施工程包241个，交通建设工程包213个34143841铁路、公路、水运、机场项目和农林、水利重大工程建设，共安排项目411个1589.61654福建交通117个、能源42个、城乡建设和218个交通101个、能源50个、城乡建设和277个8宏观观察2021年第57期（总第380期）建成投产基础设施16项、生态环保项目6项，续建基础设施36项、生态环保项目9项，新开工基础设施18项、生态环保项目4项建成投产基础设施23项、生态环保项目3项，续建基础设施35项、生态环保项目7项，新开工基础设施26项、生态环保项目1项1354.42001山东重大基础设施项目86个1094.91400基础设施项目116项、新型城镇化项目58项、生态环保项目59项新型基础设施项目61项、新型城镇化项目91项、重大基础设施项目142项、生态环保项目75项重大基础设施类81项、生态类28项基础设施75个、生态环保13个重大基础设施、生态类128项866.1基础设施119个、生态环保18个917江西河南湖北湖南贵州重大基础设施项目900个重大基础设施项目953个20761909.6重庆交通、市政、水利、生态环保、能源、通信等板块367个新基建项目41个、新型城镇化项目23个、重大基础设施项目303个16002011四川基础设施项目266项基础设施项目270项2903.2甘肃农业水利18个、生态环保10个、交通物流62个、能源24个、城市基础设施15个1580宁夏重大基础设施21项基础设施项目22个151.2185.8资料来源中国银行研究院从主要的资金来源看，一般公共预算支出方面，今年公共财政预算支出为25万亿元，同比增长0.9%，从预算的历史完成情况看实际支出基本都要高于预算支出，按照102%的预算完成比率、基础设施支出占比24%进行测算，全年用于基础设施的公共财政支出同比下降1.8%。即便参照105%的历史较高预算完成率测算，用于基础设施的公共财政支出增速仅为1.1%，仍为历史较低增速。再考虑目前支出进度，可测算今年8月至12月份基础设施支出增速，102%、105%的完成率下基础设施支出分别增长1.5%、7.5%。政府性基金方面，今年全国政府性基金支出预算数为13.1万亿元，同比增长4.08%，按照94%、100%的预算完成比率，基础设施支出占比41%进行测算，今年812月份用于基础设施的政府性基金支出将同比增长13.9%、26%。92021年第57期（总第380期）PPP方面，今年前7个月基础设施相关项目落地率为65%，较年初提高2.6个百分点，预计年底可提高到67%，若未来5个月保持月均2000亿元的净投资额，2021年年底基础设施项目投资额将同比增长17.2%，812月份平均增速将比上年同期增速增加4.1个百分点。城投债方面，若未来4个月保持月均1000亿元的净融资额，全年净融资额为1.7万亿元，2021年年底城投债存量余额约为12.7亿元，同比增长15%，812月份平均增速比上年同期降低7.4个百分点。根据各主要资金来源占比进行简单测算，基础设施投资增速将主要取决于财政支出进度。如果支出进度较慢，这5个月基础设施投资将比上年同期低2.7个百分点，全年基础设施投资增速平均在3.7%左右，如果812月份财政支出加快较快，则将比上年同期低0.5个百分点，全年基础设施投资增速平均在4.7%左右。如果政府性基金预算完成比率达到110%，这5个月基础设施投资增速将比上年同期高0.2个百分点左右，全年基础设施投资增速平均在5.1%左右。预计全年基础设施投资增速在3.5%5%之间。表2基础设施投资增速预测不同情形一般公共预算完成率102%；政府性基金预算完成率94%一般公共预算完成率105%；政府性基金预算完成率100%一般公共预算完成率105%；政府性基金预算完成率110%支出进度一般支出进度较快进度明显加快资料来源中国银行研究院基础设施投资增速预测812月份平均3.1%全年3.7%5.3%4.7%6%5.1%10宏观观察2021年第57期（总第380期）三、加快基础设施投资建设的几点建议近期受疫情、洪涝等因素冲击，经济景气度明显回落。未来一段时间，出口、房地产市场等前期带动经济的重要力量面临拐点，经济下行压力将有所增大，在此背景下基础设施投资将成为稳定经济增长的重要手段。因此，多措并举通过加快基建投资带动投资进而稳定增长，显得十分迫切而又必要。一是适度加快预算内投资和地方政府债券发行进度，促进资金与项目的对接。目前各项支出尤其是地方政府专项债进度较为滞后，特别是一些中西部地区，财政支出进度尤为滞后。考虑到资金到位到使用并形成实物工作量需要时间，各地需要在已有项目基础上推动加快项目前期准备工作，推进资金与项目的对接落地，同时做好项目执行、资金使用的管理。中央要加大均衡性转移支付力度，积极支持各地特别是财政困难地区。在此过程中，要注意做好财政与金融政策配合，避免债券的集中大规模发行对流动性造成较大冲击。二是推动PPP项目落地，引导社会资金参与基础设施建设。经过2017年底以来的集中清理，PPP项目质量逐步提升、运行不断规范，基础设施相关项目落地率还有进一步提升空间，在地方政府债务风险压力较大、鼓励社会资金进入等背景下提升PPP项目落地率对于稳定基础设施投资仍可以发挥一定作用。目前青海、广西、辽宁、山西等地区项目落地率较低，要做好项目用地、资金等政策配套，合理设计项目结构，进一步推动PPP项目落地率提高。三是引导地方政府融资平台转型。随着政府对融资平台公司监管的进一步加强，融资平台公司转型的迫切性提高。各地融资平台需要结合政策导向、地区发展、自身条件等方面探索转型模式，比如园区投资运营管理、产业投资等。在此过程中需要注意处理好与政府相关的存量债务的处理和化解，在转型经营中处理好在管理、业务等方面与政府的关系。四是做好REITS试点与推广。目前我国基础设施领域REITS还处于试点阶段，今年首批试点9个产品，发售基金规模314亿元，可带动新项目总投资超过1700亿元。112021年第57期（总第380期）未来要合理调整扩大试点范围，在试点中不断完善项目审核标准、产品结构和法律法规体系、配套税收支持政策。推动PPP与REITS的有效结合，通过REITS产品为成熟的PPP项目提供退出渠道，促进提升PPP项目的建设和运营质量。

刘元春价格疲软要求高度重视需求端问题7月份各类数据都出现了一些超预期的回落，大家都认为在疫情后经济出现恢复性反弹是一种必然的现象，但是7月份从消费、从投资、从价格水平这些方面都体现出一个明显回落的过程，使我们对未来充满了疑虑。但更重要的是要解释清楚，目前这些数据回落的性质是什么，根源是什么，以及这些回落的趋势是一种短期现象还是一种趋势性的变化。从目前消费回落、投资增速回落来看，内需不足的问题处在新的一个阶段。与此同时，供给存在着疲软状态，工业增加值回落0.1个百分点，服务业增长指数回落0.7个百分点。在供给需求同步出现回落的状况，更重要的数据解读在于价格，虽然目前CPI指数在上扬，提升了0.2个百分点，但是如果剔除食品和能源价格之后，核心CPI只在0.8%，涨幅比上个月回落了0.2个百分点，这表明在需求疲软和供给冲击两重作用下，需求疲软显得更为主导更为明显。价格疲软反映出中国经济一定要高度重视需求端的问题，当然供给端也要进行进一步的关注。因此从大的面上，有效需求特别是内需不足的问题，目前在进一步凸显。是什么样的因素导致内需不足呢第一个核心因素依然是疫情。从国家发布的数据就可以看到，全国新增本土确诊病例数，6月份平均只是在4050例的新增水平，但是在7月份，这些病例持续到接近每天100例，到7月18日达到了200例，整个7月全国新增病例较6月份增加了七八倍。疫情散发是导致我们看到6月份经济反弹出现疲软的一个很重要原因。这从疫情区域的高频参数能够体2现得很明显，上海7月份出现了一些反弹，直接导致上海的地铁人数从6月份的100多万下降到70多万。更为重要的是由八类高频指数所合成的高频经济活动指数，在整个7月份是低于2019年平均均值基点的，改变了6月份持续反弹的状况。所以，疫情对于整个经济、社会仍然是核心的影响参数。在目前政策条件下，只要疫情多点散发，整个经济社会都很难进入到一个常态水平，这是大家都能够看到的。第二个超预期的变化就是高温因素。今年7月全国大部分地区气温偏高，平均气温比去年、前年都要多一度多，更为重要的是浙江、四川、云南、贵州、上海这些地方是属于当地观测最热的一个月，浙江、江西、福建、新疆等多地突破了历史极限值，这就导致全国很多区域电力供应从高峰时期的电力短缺转变为全天电力双缺的局面。这个局面导致很多区域对高耗能产业进行了拉闸限电，采取了拉闸保民的举措，因此工业增加值出现了回落。回落的很重要原因一是高耗能行业，二是一些电子类的行业，电子类行业包括新经济行业也属于高耗能行业。而且我们看到由于高温，劳动力生产状况也是不正常的。所以，疫情叠加高温，所带来的这种超预期影响是以往大多数分析家没有重点看到的。第三个很重要的原因是房地产深度调整。特别由于烂尾断供所带来的房地产预期雪上加霜，以及各类头部企业暴雷现象频出，头部企业的财务整顿状况比大家预期的要严峻、要困难，周期要更长。这就导致所看到三四个城市的房地产销售自6月反弹之后出现一个明显回落，这个回落所带3来的影响非常严峻。刚才谈到消费有所疲软，但消费疲软集中在哪些方面，这是我们要重点研究的。消费疲软，一是餐饮消费仍然没有转正。二是各种外出的服务类消费、旅游消费大不如前。三是家具、装修，与房地产基建建筑相关联的消费负增长，大家不买房就不会进行装修，也不会进行大批量的家电购买和耐用品的购买。7月份的消费，一些超常规的数据，最为明显的就是金银珠宝类同比反弹了22.1%，文化办公用品增长了11.5%，石油制品增长了14.2%，汽车类消费增长了9.7%，这些参数说明正常的消费还是在复苏阶段，但与房地产、与疫情相关的消费出现明显下滑。因此，疫情和房地产的调整不仅影响投资进度，投资的信心，同时，也对消费产生了边际性压力。第四个很重要的原因是以往都认识到，但是没有想到它来得这么快，这就是财政问题比大家想象得要严重，特别是地方财政的困难程度比预期来得猛、来得早。目前，从网络上就会看到，郸城县公交停运，乐山将景区收入一次性打包进行买断，很多县级交通部门开始促销卖罚单，同时还有南充阆中拍卖学校机关事业单位食品的特许经营。这些现象表明，地方财政已经举步维艰。如果从宏观数据来看表现更为明显第一，财政增长速度和预期之间的这种差异，导致地方财政较以往上半年收支缺口突破2万亿的规模。第二，土地财政基金类支出正增长，但是土地出让金收入出现腰斩现象，特别是很多三四线城市的腰斩是一个普遍现象。稳经济一揽子措施，大量的工程，大量的项目，一些政策的落实都要依靠基层政府，地方财政来进行落实，但是我们看到原计划四季度才会普遍出现的问题，4在三季度已经开始全面抬头。这个现象是政策实施中要重点关注的一个问题，也就是各项政策层层分解，相应的一些财权、事权都落地到基层，但是基层目前在几年疫情的挤压下已经出现了严重的透支现象，透支的状况比我们想象的压力要大。第五个很重要的原因是民间投资状况不妙。民间投资在今年7月份不仅没有持续回升，同比增长速度只有2.7%，相较于6月份民间投资反而回落了0.8个点，资本躺平已经成为大家热议的现象。实际上资本躺平不仅仅关乎于资本规范的问题，更重要的是关乎于资本投资未来收益的问题。从目前看，民间投资资本收益存在着大量的不确定性，民间投资、民间资本的观望情绪很强烈。因此，7月份社融严重低于预期，严重低于去年前年同期水平，很重要的一点就是企业和居民不愿意加杠杆，核心在于未来的收益的不确定。如何使各类资本鼓足信心，能够放心大胆的进行投资，进行加杠杆，目前成为一个重点。当然，民间投资下滑一个很重要的主体并不在于制造业，而在于房地产，因为大量的房地产投资都是归口于民间投资，房地产投资的持续下滑、房地产前景的低迷，对于民间资本的积极性也是很大的一个冲击。7月28日政治局会议专门对于国有资本、民间资本和外资信心提振进行了一些说明，在这上面可能需要有进一步的政策来进行。这五大方面叠加在一起，就会形成我们所讲的预期进一步减弱的状况。这种状况从8月中旬的数据来看，目前并没有得到很好的缓解，反而出现5了持续加码。大家看到单日疫情已经从7月份平均每天100例上升到目前的400500例的区间，增长了差不多四五倍。目前的高温在进一步蔓延，电力短缺问题已经波及到28个省市，这个问题也很头痛。房地产的深度调整比我们想象得要深，比我们想象得要更持久，8月的这一现象可能还会进一步发酵，当然财政问题也是如此。因此，我们所看到的一些零星的超常规冲击，在中期已经形成一些趋势，因此，对于疫情、高温、房地产、地方财政、民间资本这几大因素要有一个深度系统的考虑，同时，出台相应的政策，这些政策很重要的一点就是前期我们讨论过的，需要重点从供给侧向需求侧进行转移，从地方政府向中央政府进行转移，从常态化的复苏向对重点风险重点行业全面帮扶的转变，同时，也需要在疫情精准防控与经济社会持续发展的平衡间有一些新思路。

2021年07月27日宏观研究研究所证券分析师02161981316联系人樊磊S0350517120001fanl@ghzq.com.cn方诗超S0350121030003fangsc@ghzq.com.cn相关报告《6月财政数据点评财政收入增速反弹》20210722《2021年二季度经济数据点评货币政策放松的注解》20210719《6月贸易数据点评被误读的数据》20210715《国常会提示降准点评货币政策预调支持经济增长》20210708《6月PMI数据点评维持制造业持续回落的判断》20210701工业企业利润增速持续下滑6月工业企业利润数据点评国家统计局7月27日公布全国工业企业利润数据，6月全国规模以上工业企业实现利润7,918.0亿元，同比增长20.0%，剔除基数后持续下滑。其中，工业企业营业收入增速较5月有所回落，但仍强于去年四季度，主要支撑因素仍为偏高的PPI增速；利润率增速受成本率与费用率双双上行影响，较去年四季度水平持续下滑。事件投资要点6月全国规模以上工业企业实现利润7,918.0亿元，同比增长20.0%，剔除去年同期基数（11.5%）的影响后，较去年年末（约21%）的增速水平明显下滑，大约相当于同比增长9.4%，在5月份的增速水平（剔除基数后约为18.9%，4月剔除基数后约为24.6%）有所回落的基础上继续下滑。企业利润的增长可以拆分为收入的增长和利润率的增长。6月规模以上工业企业营业收入同比增速17.6%，剔除基数效应后，较5月的高位水平有一定下滑，但仍强于去年四季度约7%的增速。我们的分析显示，收入增速剔除基数较去年末水平较高的一个主要原因是6月PPI增速剔除基数后明显强于去年四季度。6月工业企业利润率同比增速较去年四季度水平持续下滑。具体而言，6月工业企业的营业收入成本率经季调后有明显回升，大宗商品价格偏高对企业利润的冲击似乎有所显现；同时，工业企业费用率也持续上行。展望未来，PPI能否持续上行、以及利润率的上升是否将持续，仍需密切关注大宗商品价格走势以及减碳措施对企业盈利的影响。风险提示经济、政策不达预期；中美关系、疫情恶化超预期证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告1、6月工业企业利润持续下滑据国家统计局7月27日公布的数据，6月全国规模以上工业企业实现利润7,918.0亿元，同比增长20.0%。如果假定去年一季度的利润增速与四季度大体相当，通过这个方法剔除去年同期基数（6.0%）的影响后（下面剔除基数都是这个方法），当前的利润增长水平较去年年末（约21%）的增速水平明显下滑，大约相当于同比增长9.4%，在5月份的增速水平（剔除基数后约为18.9%，4月剔除基数后约为24.6%）有所回落的基础上继续下滑。图表16月工业企业利润增速明显弱于去年末水平资料来源Wind,国海证券研究所我们把工业企业利润总额的增长粗略拆分成营业收入的增长乘以营业利润率的增长两部分。去年四季度工业企业收入的同比增速不到7%，但是利润增速超过20%，与利润率较前年四季度的水平有明显上升有关（同比增速约13%）。就2021年6月而言，剔除基数后，虽然营业收入增速仍强于去年四季度，但工业企业营业利润率的同比增速明显弱于去年四季度1。进一步分析，营业利润率=1成本率费用率。我们发现，在剔除季节性因素后，6月份的工业企业成本率较5月有所回升，且显著强于去年四季度；费用率也持续上行，导致6月营业利润率增速明显下滑。2、工业企业收入有所回落6月规模以上工业企业营业收入同比增速17.6%，剔除基数效应后，较5月的高位水平有一定下滑，但仍强于去年四季度约7%的增速。工业企业营业收入的增长可以大致拆分成量的增长与价的增长两部分，其中价的增速可以很大程度在PPI同比增速中体现，量的增速则可由工业增加值增速粗略代表。6月PPI同比增长8.8%，剔除基数后在5月的高增速21由于营业利润的数据尚没有公布，我们粗略地用利润总额营业收入计算营业利润率。我们剔除疫情导致的低基数的方法是通过经过季调之后使用2020年四季度的利润率水平去替代2020年6月份的利润率水平，来计算今年6月利润率的同比增长，并且和去年四季度利润率的同比增速（去年4季度的平均利润率除以前年4季度的平均利润率）比较。请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告基础上继续上行，明显高于去年四季度的水平。而6月工业增加值同比增速8.3%，剔除基数效应后，与去年末约7%的增速水平大体相当（略低约1%）因此，与4、5月相同，价格上涨仍是推动工业企业营收增长剔除基数高于去年四季度营收增速的主要驱动力2。图表2工业企业收入增速、工业增加值（VAI）与PPI增速资料来源Wind,国海证券研究所3、企业利润率增速明显下滑虽然工业企业收入增速剔除基数后仍强于去年四季度，但6月企业利润率增速（剔除基数方法参见注1）较去年四季度的利润率增速出现了明显的下滑，拖累6月份企业盈利的增速（剔除基数）显著弱于去年四季度水平。图表36月工业企业利润率继续下滑资料来源Wind,国海证券研究所2工业企业营业收入增速与工业增加值与PPI的增速之和在历史上大部分时间一致。虽然在今年初出现了一定程度的背离。但正如我们所预期地缩小，两者在5月差距已缩小至2个百分点。具体可参考我们之前的报告（《工业企业利润超高增长的可持续性存疑工业企业利润怎么看》）。请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告3.1、成本率有所回升利润率为何下行利润率受到成本率和费用率两方面的因素的影响。我们发现，经季节性调整后的工业企业营业收入成本率较5月的低位水平有一定回升，大宗商品价格偏高对企业利润的冲击似乎有所显现。从微观调研了解到的一些情况来看，年初许多企业有通过把前期存货投入使用、通过套期保值等金融工具化解大宗商品价格走高带来成本上涨的安排，这些安排可能暂时帮助企业压制了成本率，使得大宗商品价格对工业企业利润的压力滞后体现。图表46月工业企业成本率（经季调）有所回升资料来源Wind,国海证券研究所此外大宗商品价格的大幅上涨也导致了工业企业内部出现不同行业间、不同规模企业间的明显分化上游和原材料加工企业盈利较好，但中下游利润空间受到挤压。请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图表56月工业行业成本率增速存在明显分化资料来源Wind,国海证券研究所图表6工业行业毛利率（经季调）与RJCRB商品价格指数相关度资料来源Wind,国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告3.2、费用率持续上行费用率的上升对利润率下滑也有一定贡献。费用率指三项费用及税金附加占营业收入的比重，由于相关数据还未公布，尚无法直接获得。根据统计局公布的费用率虽然这一指标仅包含销售费用、管理费用、研发费用和财务费用四项，与我们定义的费用率出并不完全一致，但历史数据显示，统计局公布的费用率和三项费用叠加税金的费用率存在相当的相关性剔除季节影响后，6月统计局口径的费用率进一步上升，在一定程度上支持了我们定义的费用率的持续上行。从税金所对应的费用率部分来看，税金包含的四大主要税项城市维护建设税、城镇土地使用税、资源税、消费税剔除基数后，整体较5月有所回落，且弱于去年四季度增速，主要受消费税大幅下滑的影响，说明费用率上行的原因并不在财政方面。但由于与费用率相关的三项费用数据尚未公布，费用率走高的驱动因素还有待进一步观察。图表7统计部公布费用率vs费用及税金附加高度相关资料来源Wind,国海证券研究所图表86月统计局公布的费用率有所上升资料来源Wind,国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告4、风险提示（1）经济不达预期；（2）政策低于预期；（3）中美关系、疫情恶化超预期。请务必阅读正文后免责条款部分7【宏观研究小组介绍】国海证券股份有限公司樊磊，国海研究所宏观研究负责人，超过10年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证券，东方证券等内外资券商从事证券研究工作。2006年获得北京大学学士学位，2008年在美国TexasAM大学获得硕士学位。方诗超，宏观助理研究员。2017年在浙江大学获得经济学学士学位，2020年于美国Cornell大学获得应用经济学硕士学位。2021年加入国海证券，从事宏观经济研究。【分析师承诺】樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上；增持相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间；卖出相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称本公司）投资者适当性管理要求的的客户（简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分证券研究报告判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称该机构）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

2021年06月27日宏观研究研究所证券分析师02161981316联系人樊磊S0350517120001fanl@ghzq.com.cn方诗超S0350121030003fangsc@ghzq.com.cn相关报告《5月财政数据点评政府基金预算略有发力迹象》20210620《6月美联储议息会议点评通胀尚无大忧，加息预期如期提前》20210618《5月经济数据点评工业部门回落与服务业反弹》20210616《5月贸易数据点评出口短期尚有支撑，三季度或现拐点》20210607《央行上调外汇存款准备金率点评人民币升值压力有所缓解》20210606工业企业利润增速稍有回落5月工业企业利润数据点评国家统计局6月27日公布全国工业企业利润数据，5月全国规模以上工业企业实现利润8,299.2亿元，同比增长36.4%。事件投资要点5月全国规模以上工业企业实现利润8,299.2亿元，同比增长36.4%，剔除去年同期基数（6.0%）的影响后，较去年年末（约21%）的增速水平略有下滑，大约相当于同比增长19%，对比4月份的增速水平（剔除基数25%）稍有回落。企业利润的增长可以拆分为收入的增长和利润率的增长。5月规模以上工业企业营业收入同比增速20.3%，剔除基数效应后，较去年四季度约7%的增速有明显增长，延续了4月的高位水平。我们的分析显示，收入增速剔除基数偏高的一个主要原因是5月PPI剔除基数后的持续上行。在工业企业收入增速上升的同时，5月企业利润率同比增速较去年四季度的利润率同比增速出现明显的下滑。这拖累了5月份企业盈利的增速稍弱于去年四季度且弱于4月份。具体而言，虽然5月企业的100元营业收入的成本率经季调后延续了4月份的历史低位水平，但费用率出现了明显的回升。对于成本率在大宗商品价格大幅上涨下维持低位的不寻常现象，市场给出了产能利用率较高、行业分化等多种解释，我们将进一步验证真正的原因。而费用率的回升，则可能与阶段性减税降费政策的逐步退出有关。展望未来，PPI能否持续上行、以及成本率是否能持续维持低位存在较大不确定性，仍需密切关注大宗商品价格对企业盈利的冲击。风险提示经济、政策不达预期；中美关系、疫情恶化超预期证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告1、5月工业企业利润略有回落据国家统计局6月27日公布的数据，5月全国规模以上工业企业实现利润8,299.2亿元，同比增长36.4%，如果假定去年一季度的利润增速与四季度大体相当，通过这个方法剔除去年同期基数（6.0%）的影响后（下面剔除基数都是这个方法），当前的利润增长水平较去年四季度（约21%）的增速水平略有下滑，大约相当于同比增长19%，对比4月份的增速水平（剔除基数25%）也稍有回落。图表15月工业企业利润增速稍弱于去年末水平资料来源Wind,国海证券研究所我们把工业企业利润总额的增长粗略拆分成营业收入的增长乘以营业利润率的增长两部分。去年四季度工业企业收入的同比增速不到7%，但是利润增速超过20%，与利润率较前年四季度的水平有明显上升有关（同比增速约13%）。对于2021年5月而言，剔除基数后，虽然营业收入增速仍处于高位，但工业企业营业利润率的同比增速较去年四季度有明显下滑1。进一步分析，营业利润率=1成本率费用率。我们发现在剔除季节性因素后，虽然5月份的工业企业成本率延续了4月份的历史低位水平；但费用率增速则表现出了明显的上升，这导致了5月营业利润率增速的回落。2、PPI增速持续上行支撑工业企业收入增速高位5月规模以上工业企业营业收入同比增速20.3%，剔除基数效应后，较去年四季度约7%的增长水平有明显增长。工业企业营业收入的增长可以大致拆分成量的增长与价的增长两部分，其中价的增速可以很大程度在PPI同比增速中体现，量的增速则可由工业增加值增速粗略代表。5月PPI同比增长9.0%，在4月的高增速基础上继续21由于营业利润的数据尚没有公布，我们粗略地用利润总额营业收入计算营业利润率。我们剔除疫情导致的低基数的方法是通过经过季调之后使用2020年四季度的利润率水平去替代2020年4月份（相对低）的利润率水平，来计算今年4月利润率的同比增长，并且和去年四季度利润率的同比增速（去年4季度的平均利润率除以前年4季度的平均利润率）比较。请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告上行，剔除基数后明显高于去年四季度的水平。而5月工业增加值同比增速8.8%，剔除基数效应后，与去年末约7%的增速水平大体相当（略低约1个百分点）。因此，与四月相同，价格上涨仍是推动工业企业营收增长剔除基数高于去年四季度营收增速的主要驱动力2。图表2工业企业收入增速、工业增加值（VAI）与PPI增速资料来源Wind,国海证券研究所3、企业利润率增速有所下滑在工业企业收入增速上升的同时，5月企业利润率同比增速（剔除基数方法参见注1）较去年四季度的利润率同比增速出现明显的下滑。这拖累了5月份企业盈利的增速（剔除基数）较去年四季度稍弱。图表35月工业企业利润率经季调有所下滑资料来源Wind,国海证券研究所2工业企业营业收入增速与工业增加值与PPI的增速之和在历史上大部分时间一致。虽然在今年初出现了一定程度的背离。但正如我们所预期地缩小，两者在5月差距已缩小至2个百分点。具体可参考我们之前的报告（《工业企业利润超高增长的可持续性存疑工业企业利润怎么看》）。请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告3.1、成本率维持低位利润率为何下行利润率受到成本率和费用率两方面的因素的影响。我们发现，经季节性调整后的100元企业营业收入成本（成本率）延续了4月份的历史低位水平。但是，在大宗商品价格大幅上涨的情况下，为何工业企业（主要是制造业企业）的成本率似乎没有受到明显的冲击甚至比大宗品价格相对温和的去年四季度还好，这一点超出了市场的预期。对此市场给出了多种可能的解释可能是产能利用率较高摊薄固定成本掩盖了大宗商品价格的冲击；工业企业内部可能出现了不同行业间、不同规模企业间的一些分化例如原材料行业盈利水平较好等对企业利润有贡献导致大宗商品价格的冲击不那么明显。我们认为这些解释都有一定的可能性，但真正的原因我们将进一步验证。图表45月工业企业成本率（经季调）延续历史低位水平资料来源Wind,国海证券研究所3.2、费用率出现明显回升费用率的上升可能是利润率下滑的主要影响因素。费用率指三项费用及税金附加占营业收入的比重，由于相关数据还未公布，尚无法直接获得。从税金所对应的费用率部分来看，税金包含的四大主要税项城市维护建设税、城镇土地使用税、资源税、消费税剔除基数后，整体较去年四季度增速出现了较大幅度的上升，可能主要受阶段性减税降费政策退出的影响3；在营业收入增速较去年四季度处于高位的情况下，根据我们的测算，税金所贡献的费用率部分较为显著地高于去年四季度，且去年四季度的费用率水平本身也处于正常水平，因此我们认为5月费用率大概率高于去年四季度的水平。此外，虽然统计局公布的费用率仅包含销售费用、管理费用、研发费用和财务费用四项，与我们上文定义的费用率出并不完全一致，但历史数据显示，统计局公布的费用率和三项费用叠加税金的费用率存在相当的相关性。剔除季节影响后，434月7日，财政部部长助理欧文汉在新闻发布会上表示，为应对新冠疫情出台的阶段性减税降费政策将分类调整、有序退出。请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告5月统计局口径的费用率出现了一定的回升。考虑到统计局口径费用率和我们定义的费用率的相关性，这也从侧面支持了我们定义的费用率的回升。图表55月统计局公布的费用率有所回升资料来源Wind,国海证券研究所4、风险提示（1）经济不达预期；（2）政策低于预期；（3）中美关系、疫情恶化超预期。请务必阅读正文后免责条款部分5【宏观研究小组介绍】国海证券股份有限公司樊磊，国海研究所宏观研究负责人，超过10年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证券，东方证券等内外资券商从事证券研究工作。2006年获得北京大学学士学位，2008年在美国TexasAM大学获得硕士学位。方诗超，宏观助理研究员。2017年在浙江大学获得经济学学士学位，2020年于美国Cornell大学获得应用经济学硕士学位。2021年加入国海证券，从事宏观经济研究。【分析师承诺】樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上；增持相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间；卖出相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称本公司）投资者适当性管理要求的的客户（简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分证券研究报告判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称该机构）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

2021年05月28日宏观研究研究所证券分析师02161981316联系人樊磊S0350517120001fanl@ghzq.com.cn方诗超S0350121030003fangsc@ghzq.com.cn相关报告《4月财政数据点评政府性基金预算支出进度落后》20210524《4月经济数据点评纠结的经济数据》20210518《策略会专题经济展望》20210517《《一季度货币政策执行报告》点评货币政策维持稳定》20210514《4月贸易数据点评上修对二季度的出口预测》20210510工业利润受大宗商品价格上行冲击尚不明显4月工业企业利润数据点评国家统计局5月27日公布全国工业企业利润数据，4月全国规模以上工业企业实现利润7,686.3亿元，同比增长57.0%。事件投资要点4月全国规模以上工业企业实现利润7,686.3亿元，同比增长57.0%，剔除去年同期低基数（4.3%）的影响后，较3月较低的水平明显反弹，与去年四季度水平大体相当，甚至略好。考虑到4月工业生产增速也与去年四季度相近，工业企业利润增速整体处于正常水平上。但是，在大宗商品价格的大幅上涨的情况下，主要由制造业企业构成的工业企业利润增速偏强、似乎不受成本上行冲击的影响值得关注。企业利润的增长可以拆分为收入的增长和利润率的增长。4月规模以上工业企业营业收入同比增速21.7%，剔除基数效应后，较去年四季度约7%的增长水平有明显增长。我们的分析显示，收入增速剔除基数偏高的一个主要原因是4月PPI剔除基数后存在超预期上行。此外，剔除基数效应后，4月工业企业利润率同比增速并未因为大宗品价格上行而出现明显弱于去年四季度利润率的同比增速。具体而言，4月企业的100元营业收入的成本率经季调较3月出现了意外的下行，并处于历史低位，而费用率也持续处于比较低的水平。上述原因导致4月工业企业利润剔除基数甚至好于去年四季度的水平，同比增速（剔除基数）也不弱。然而，展望未来，PPI能否持续超预期上行、以及成本率是否能持续维持低位存在不确定性，仍需密切关注大宗商品价格对企业盈利的冲击。风险提示经济、政策不达预期；中美关系、疫情恶化超预期证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告1、4月工业企业利润与去年四季度大体相当据国家统计局5月27日公布的数据，4月全国规模以上工业企业实现利润7,686.3亿元，同比增长57.0%，如果假定去年一季度的利润增速与四季度大体相当，通过这个方法剔除去年同期低基数（4.3%）的影响后（下面剔除基数都是这个方法），当前的利润增长水平较3月较低的水平明显反弹而与去年四季度（约20%的增长）大体相当甚至略有超过。考虑到4月工业生产整体比较旺盛，与去年四季度相近，当前工业企业利润增长总体处于正常增速范围内。图表14月工业企业利润增速与去年末大体相当资料来源Wind,国海证券研究所但是，在大宗商品价格大幅上涨的情况下，为何工业企业（主要是制造业企业）的盈利状况似乎没有受到明显的冲击甚至比大宗品价格相对温和的去年四季度还好，这一点超出了市场的预期，需要进行探究。我们把工业企业利润总额的增长粗略拆分成营业收入的增长乘以营业利润率的增长两部分。去年四季度工业企业收入的同比增速不到7%，但是利润增速超过20%，与利润率较前年四季度的水平有明显上升有关（同比增速约13%）。对于2021年4月而言，剔除基数后，4月工业企业利润增速甚至略超去年四季度同比增速是因为1）工业企业营业收入增速剔除基数效应之后较去年四季度上升；2）工业企业营业利润率处于高位没有因为原材料成本上涨而显著下滑同比增速剔除基数后与去年四季度利润率的同比增速大体相当1。更进一步分析，收入增速较快增长与4月PPI超预期上涨有一定联系。此外，营业利润率=1成本率费用率；我们发现4月份的工业企业成本率，在剔除季节性因素后意外下行，达到了历史的低位；而费用率也维持在较低的水平。这导致了4月营业利润率整体偏高，即使以去年四季度营业利润率的水平替代去年4月份为基数，营业利润率同比仍有增长，且增速与去年四季度的增速相当。21由于营业利润的数据尚没有公布，我们粗略地用利润总额营业收入计算营业利润率。我们剔除疫情导致的低基数的方法是通过经过季调之后使用2020年四季度的利润率水平去替代2020年4月份（相对低）的利润率水平，来计算今年4月利润率的同比增长，并且和去年四季度利润率的同比增速（去年4季度的平均利润率除以前年4季度的平均利润率）比较。请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告2、PPI增速超预期上行支撑工业企业收入增速回升4月规模以上工业企业营业收入同比增速21.7%，剔除基数效应后，较去年四季度约7%的增长水平有明显增长。工业企业营业收入的增长可以大致拆分成量的增长与价的增长两部分，其中价的增速可以很大程度在PPI同比增速中体现，量的增速则可由工业增加值增速粗略代表。4月PPI同比增长6.8%，即使考虑了基数的因素也明显高于去年四季度的水平。而4月工业增加值同比增速9.8%，剔除基数效应后，与去年末约7%的增速水平大体相当。因此，价格上涨是推动工业企业营收增长剔除基数高于去年四季度营收增速的主要驱动力2。图表2工业企业收入增速、工业增加值（VAI）与PPI增速资料来源Wind,国海证券研究所3、企业利润率增速未见明显下滑在工业企业收入增速上升的同时，4月企业利润率处于高位，其同比增速（剔除基数方法参见注1）也没有较去年四季度的利润率同比增速出现明显的下滑。这支撑了4月份企业盈利的增速（剔除基数）甚至略好于去年四季度。2工业企业营业收入增速与工业增加值与PPI的增速之和在历史上大部分时间一致。虽然在今年初出现了一定程度的背离。但正如我们所预期地缩小，两者在4月差距已缩小至4个百分点。具体可参考我们之前的报告（《工业企业利润超高增长的可持续性存疑工业企业利润怎么看》）。当然，4月收入增长高于工业增加值PPI而去年四季度两者大体一致，意味着还有一些未知且可能偶发的因素也对4月企业利润的较快增长有贡献。请务必阅读正文后免责条款部分3图表34月工业企业利润率经季调处于高位证券研究报告资料来源Wind,国海证券研究所3.1、成本率意外下行，且处于历史低位为什么利润率这么好利润率受到成本率和费用率两方面的因素的影响。我们发现，经季节性调整后的100元企业营业收入成本（成本率）在4月份意外下行，处于历史性低位，对于工业企业维持较高的利润率水平有明显的贡献。实际上，即使是单独考察中游的制造业，其成本率也处于较低水平。图表44月工业企业成本率（经季调）意外下降资料来源Wind,国海证券研究所由于成本率=营业成本营业收入。成本率超预期的下行或者是收入增速偏高或者是营业成本增速不够快。我们前文提到4月工业企业收入偏高与价格上涨有关。4月PPI不仅仅剔除基数偏高，也显著高于市场一致预期和我们主要基于原油价格的模型预测值（参见图表5）。从历史数据看，实际值与我们模型的预测值之间如此大的差距较为少见，即使偶然出现，一般也会很快回归到较小的水平。虽然不能排除4月工业企业出厂价格对于原油以外大宗商品价格上行带来的成本压力进行了相当的传导，但是由于这种传导在历史上比较罕见，是企业现在确实有能力把成本向下游传导还是由于偶发性的因素导致4月PPI的超预期上行仍请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告然需要进一步观察。图表54月PPI与预测值的差距在历史中较为少见资料来源Wind,国海证券研究所另一方面，虽然4月营业成本剔除基数的同比增速也并不低，肯定显著高于工业增加值（量）增长的因素的影响，但是增长是否已经充分反映了大宗商品价格上行带来的成本压力也并不清楚。从微观了解到的一些情况来看，许多企业有通过把前期存货投入使用、通过套期保值等金融工具化解成本上涨的安排。这些安排可能也帮助企业压制了成本率。总体而言，在大宗商品价格大涨且持续处于高位的情况下，工业企业特别是制造业企业的成本率是否仍然能够维持在这么低的水平是值得怀疑的。从历史经验上看，处于历史最低水平附近的成本率也就是4月的成本率的水平通常不会持续太久，即使没有大宗商品价格上行的冲击。3.2、费用率未出现明显上升维持利润率在较高水平的另一个因素是费用率可能也并不高。费用率指三项费用及税金附加占营业收入的比重，由于相关数据还未公布，尚无法直接获得。从税金所对应的费用率部分来看，税金包含的四大主要税项城市维护建设税、城镇土地使用税、资源税、消费税剔除基数后，整体较去年四季度增速有较大幅度的下降；而营业收入增速则较四季度有明显上升，根据我们的测算，税金所贡献的费用率部分较为显著地低于去年四季度，且去年四季度的费用率水平本身也处于正常水平，因此我们认为4月费用率大概率低于四季度的水平，并且总体水平不高。此外，虽然统计局公布的费用率仅包含销售费用、管理费用、研发费用和财务费用四项，与我们上文定义的费用率出并不完全一致，但历史数据显示，统计局公布的费用率和三项费用叠加税金的费用率存在相当的相关性。剔除季节效应的影响后，统计局公布的工业企业费用率在4月也处于较低的水平，并且较去年4季度平均水平更低一些。如果用统计局的数据做个粗略的替代，4月比较低的费用率水平不仅仅支持了4月比较高的利润率水平；而且比去年四季度更低的费用率水平也对4月利润率水平（剔除基数）同比增长也有贡献。请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图表64月统计局公布的费用率季调弱于2020年四季度水平资料来源Wind,国海证券研究所4、风险提示（1）经济不达预期；（2）政策低于预期；（3）中美关系、疫情恶化超预期。请务必阅读正文后免责条款部分6【宏观研究小组介绍】国海证券股份有限公司樊磊，国海研究所宏观研究负责人，超过10年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证券，东方证券等内外资券商从事证券研究工作。2006年获得北京大学学士学位，2008年在美国TexasAM大学获得硕士学位。方诗超，宏观助理研究员。2017年在浙江大学获得经济学学士学位，2020年于美国Cornell大学获得应用经济学硕士学位。2021年加入国海证券，从事宏观经济研究。【分析师承诺】樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上；增持相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间；卖出相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称本公司）投资者适当性管理要求的的客户（简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分证券研究报告判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称该机构）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

2021年04月01日专题报告宏观研究研究所证券分析师02161981316樊磊S0350517120001fanl@ghzq.com.cn相关报告《10年期美债利率与中国资产定价识得庐山真面目》20210329《美联储议息会议告诉了我们什么联储口是心非吗》20210319《供需，美元与真实利率大宗商品上涨之惑与中国通胀》20210204《2021年出口形势展望2021年中国出口或受三轮冲击》20201229《2021年宏观经济展望周期的拐点》20201125工业企业利润超高增长的可持续性存疑工业企业利润怎么看事件12月全国规模以上工业企业实现利润11,140.1亿元，剔除基数效应后，利润增长水平较去年末的较高增速（同比20%）仍高出4050%，工业企业利润实现了超高增长。在对工业企业利润进行拆解分析后，我们发现收入增长、成本率下降和费用率下降对工业企业的盈利超高增长都有贡献，但是收入增长、利润率与费用率三项数据都存在背离历史趋势的异常情况，因此12月工业企业利润的超高增长可持续性可能存疑。投资要点工业企业利润实现超高增长12月全国规模以上工业企业实现利润11140.1亿元，同比增长1.79倍，即使扣除2020年12月近40%的负增长造成的低基数后，当前的利润增长水平较2020年末20%的较快增速仍高出4050%，也就是如果去年不存在低基数，工业企业利润同比增速仍将高达6070%，历史罕见且这种高增长是2021年以来突然出现。工业企业利润的主要影响因素均对其超高增长有明显贡献。我们发现，工业企业利润4050%的超额增长有10%左右来自于收入的增长，有3040%来自于利润率的增加而利润率的增长则是成本率的进一步下降以及费用率的大幅度减少所带来的。数据存在三大异常，工业利润高增可能不可持续然而，我们发现导致工业企业盈利高增长的三大因素都存在一些异常，其可持续性存疑。1）12月工业企业收入的增长大幅超出工业增加值（量）与PPI（价）的增速，且这种超出呈跳变之势；2）12月工业企业成本率达到三年来的历史新低；3）费用率较去年12月份出现大幅度下滑，或与多种企业税金12月低增长有关。历史数据显示收入跳变式的背离与成本率的大幅下滑之后有回归均值的趋势，而当前过低税收增长在未来也很有可能回升。工业企业超高利润增长持续性存疑。工业企业利润在进入2021年以后突然实现了超高增长，引发市场普遍关切。图表112月工业企业利润在去年12月基础上实现超高增长资料来源Wind,国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1、工业企业利润怎么拆为什么12月的工业企业利润有如此高的增长呢要回答这个问题，首先需要对工业企业利润总额进行拆分。工业企业利润主要可以拆分为两个部分利润率与营业收入。而利润率1又可以进一步拆分为成本率与费用率，费用率主要包含三项费用和税金及附加。图表2工业企业利润的主要组成因素注营业外利润占比一般较小，对工业企业利润的影响较为有限。因此我们此处不做详细分析。资料来源国海证券研究所我们发现，工业企业利润的超高增长部分有10%左右可以由收入的增长所解释，有3040%可以由利润率的增加所解释而利润率的增长则是成本率的进一步下降以及费用率的大幅度减少所带来的。首先，剔除去年同期近18%的基数效应后，工业企业收入增速明显高于2020年第四季度，大概能够解释10%左右的额外增长。其次，工业企业利润率的同比增速在扣除去年同期25%的低基数后，也远超过去年末的增长水平，大概能够解释工业企业利润30%40%的额外增长。对利润率做进一步拆分，我们发现（1）成本率方面，规模以上工业企业成本率在今年12月份大幅下降显著背离历史趋势，季调后的成本率三年来首次低于83%；（2）费用率方面，今年12月份，规模以上工业企业费用率同样出现了明显的下滑。2、工业利润高增大概率不可持续我们详细分析了收入高增长、成本率和费用率下滑的历史规律和背后潜在原因，认为这些因素的可持续性可能比较差。1利润率=1成本率费用率请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告2.1、收入背离存在跳变而非渐变我们发现12月工业企业收入的增长不仅仅高，还显著的高于工业增加值和PPI的增速之和。观察历史数据，企业营业收入增速与工业增加值（VAI）与PPI的增速之和的背离也确实经常出现，当前的背离谈不上过度异常。然而仔细研究收入与工业增加值和PPI的背离，我们觉得持续背离的可能性不高。背离存在两种情况渐变与跳变。其中，渐进式背离的阶段（如2011年2014年中），收入增速与工业增加值与PPI增速之和的差距不会在短时间内消失可能是因为基本面的因素导致收入增速会持续高于工业增加值和PPI。而出现跳变（如2019年3月在前一个月两者还高度吻合的情况下，突然间两者的差距就高达5个百分点），两种增速间的差距在第二个月份可能就不复存在，甚至出现反向背离。这种情况更可能是因为偶然因素或者统计方面的问题造成。图表3工业企业收入增速、工业增加值（VAI）与PPI增速资料来源Wind,国海证券研究所图表4工业增加值及PPI增速vs工业企业应收增速6资料来源Wind,国海证券研究所2021年12月份的背离属于典型的跳变式背离，未来消失甚至反向波动的可能请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告性较高。2.2、成本率很可能回升在对成本率进行季调后，我们发现今年12月份成本率大幅下降，达到三年来的历史新低。12月成本率的突然的大幅下降也许有一些基本面方面的解释，如工业生产偏旺盛摊薄固定成本、就地过年政策压低人工成本等因素。但是，一方面这些因素不可持续，一方面也可能难以完全解释这种大幅下滑。历史上看这种大幅下滑之后通常会出现向均值回归的现象例如2019年4月和2019年12月。图表5季调之后的成本率资料来源Wind,国海证券研究所2.3、相关税收偏低，未来可能回升导致工业企业盈利增速较高的第三个因素费用率大幅下滑可能与相关税收增速偏低有关，未来如果税收增速回升，可能导致费用率的回升。费用率指三项费用及税金附加占营业收入的比重。我们注意到费用及税金附加对应的四大主要税项城市维护建设税、城镇土地使用税、资源税、消费税在剔除去年同期的低基数后，今年12月的增长均远远低于2020年第四季度的平均增速，有些甚至是剔除基数之后大幅负增长。随着未来阶段性减税降费政策的退出，叠加21年新增减税降费政策可能更集中于中小微企业，规模以上工业企业费用率未来或有回升。此外，虽然统计局公布的费用率仅包含销售费用、管理费用、研发费用和财务费用四项，与我们拆分出并不完全一致，也出现了比较明显的偏离趋势的降幅。历史数据显示，这个费用率和三项费用叠加税金的费用率存在相当的相关性，如果这一费用率未来也有均值回归的问题，那么整体费用率的回升可能会更加猛烈。请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图表6季调之后的费用率大幅下降资料来源Wind,国海证券研究所图表7统计部公布费用率vs费用及税金附加高度相关资料来源Wind,国海证券研究所总体而言，我们认为12月工业企业利润的超高增长存在一定的偶发性因素，如果收入增长对工业增加值加PPI的背离，费用率和成本率未来出现向历史均值回归的现象，利润的超高增长可能有明显回落。请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告3、风险提示（1）经济不达预期；（2）政策低于预期；（3）中美关系、疫情恶化超预期。请务必阅读正文后免责条款部分9【宏观研究小组介绍】国海证券股份有限公司樊磊，国海研究所宏观研究负责人，超过10年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证券，东方证券等内外资券商从事证券研究工作。2006年获得北京大学学士学位，2008年在美国TexasAM大学获得硕士学位。【分析师承诺】樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上；增持相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间；卖出相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称本公司）投资者适当性管理要求的的客户（简称客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分证券研究报告员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称该机构）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。